特朗普回归与美联储的博弈：鲍威尔面临的二次通胀挑战

摘要： 历史惊人地相似，却又截然不同。美联储主席鲍威尔再次面临来自美国总统特朗普的压力，如同其第一任期一样。但这一次，挑战更为严峻——通胀，而非通缩，成为了挥之不去的阴影。2025年伊...

历史惊人地相似，却又截然不同。美联储主席鲍威尔再次面临来自美国总统特朗普的压力，如同其第一任期一样。但这一次，挑战更为严峻——通胀，而非通缩，成为了挥之不去的阴影。

2025年伊始，美联储连续三次降息，累计降息100个基点，将基准联邦基金利率维持在4.25%-4.5%的目标区间。然而，面对居高不下的通胀，特朗普再次在社交媒体上猛烈抨击鲍威尔和美联储的货币政策，指责其未能有效控制通胀，并宣称将通过释放美国能源产量、削减监管、重新平衡国际贸易和重振美国制造业来解决问题。

鲍威尔则一如既往地保持谨慎，回应称不会对总统言论进行评论，并强调美联储将继续独立运作，专注于实现其既定目标。但他无法忽视特朗普政策带来的不确定性。2月19日发布的FOMC会议纪要显示，官员们已开始讨论特朗普政府潜在的影响，特别是其贸易和移民政策可能对货币政策带来的不确定性。

通胀：猛于虎

1月底的FOMC会议上，特朗普上任不到半个月，其政策阴霾已笼罩全场。特朗普的初步政策提案加剧了美联储对通胀上升的担忧，企业普遍预期将提高价格以转嫁进口关税成本。与会者普遍认为通胀上行风险大于就业市场风险，担心白宫政策变化会使通胀持续高于美联储目标。

中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅指出，近期经济数据和特朗普政策导致的未来通胀预期变化，使得美联储官员更担忧通胀而非就业。美国新增非农就业和CPI环比增速均自去年11月以来回升，就业市场稳固而通胀升温，加剧了美联储对通胀上行风险的担忧。同时，特朗普的政策，特别是加征关税，进一步推高了通胀预期。路透/益普索民调显示，特朗普的支持率下降，越来越多美国人担心经济走向，这与密歇根大学1年和5年期通胀预期上升相呼应。

开源证券宏观高级分析师潘纬桢认为，1月美国CPI数据显示去通胀形势并不乐观，总体通胀与核心通胀均超预期回升，表明美联储降息对经济需求端的支撑作用明显。加上通胀预期上升，美联储货币政策重心不可避免地转向控制通胀。

缩表：生变？

除了通胀，美联储还对美国政府可能再次爆发的债务上限争端表示担忧。多位与会者指出，在债务上限问题解决前，考虑暂停或减缓资产负债表缩减可能是适当的。

杨畅认为，美联储讨论暂停或放缓缩表，主要在于债务上限问题加大了观测真实流动性情况的难度。美国债务上限问题持续存在，财政部国债发行被迫削减，TGA账户余额下降，这部分资金流入金融体系，掩盖了货币市场的真实流动性状况。一旦债务上限问题解决，财政部为重建现金储备而大规模发债，银行准备金可能迅速收缩，导致流动性急剧变化，这可能使美联储面临政策调控的滞后性。因此，美联储对潜在流动性风险保持高度警惕。

不过，杨畅预计暂停缩表可能不会在近期美联储会议中迅速实施。鲍威尔在国会的演讲中表示，缩表进程可能不会马上结束。此外，美联储或将对持有的美国国债期限结构进行调整，以更贴近未偿美国国债的到期构成。

美联储踏上“新征途”

特朗普的回归使美联储抗通胀之战再次面临挑战。潘纬桢表示，特朗普的政策对通胀的影响存在不确定性，既有短期冲击，也有长期影响。特朗普政策的影响可能需要一段时间才能显现，这意味着美联储恢复降息将需要观望更久。

美联储何时再次降息？潘纬桢认为，特朗普的政策效果评估将是重要考量标准，但经济基本面的波动仍是决定性因素。如果美国总体通胀与核心通胀连续3个月顺畅下降，或就业市场快速走弱，则降息可能性将会增加。当前来看，美联储2025年上半年或难降息，下一次降息可能在下半年，且可能不及预期。

杨畅预计美联储仍将锚定通胀与就业的双重目标，进一步降息的关键信号在于通胀回落能否取得进展以及劳动力市场会否走弱。关税政策可能由于谈判而存在调整，商品进口价格指数上升到消费者价格指数上升也需要时间。对于就业，需要关注特朗普收紧移民管制以及加强联邦政府机构裁撤是否会打破劳动力市场稳固的局面。

总之，特朗普的回归给美联储带来了新的不确定性和挑战，鲍威尔需要在复杂的政治经济环境中谨慎前行，平衡通胀和就业目标，这将是一场漫长而艰巨的“新征途”。